分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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