“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民(mín)营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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