平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减(青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(x青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克iàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克p>

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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