主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗trong>》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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