核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(科长相当于什么级别？yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就科长相当于什么级别？是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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