平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023一个男的长期不碰他老婆是什么原因年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(一个男的长期不碰他老婆是什么原因lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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