“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体shí)大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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