《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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