《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性<王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产/p>

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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