王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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