来源：高瑞东宏观笔记

　　核心(xīn)观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一季(jì)度(dù)，国内经济回暖主要缘于疫(yì)后(hòu)复苏红(hóng)利驱动，表现为生产恢复(fù)推动出口(kǒu)形(xíng)势好转，出行需求释放催化下游消(xiāo)费回暖。从行业表现看，制造业从去年(nián)四季(jì)度的“量价齐跌”转向(xiàng)“量(liàng)升价跌”，企业(yè)或从(cóng)主(zhǔ)动去库(kù)转(zhuǎn)向被动(dòng)去库(kù)。从景气(qì)度边际表现看，下游消费制造(zào)>；中游装备制造>；上(shàng)游原材料加(jiā)工；服务业中(zhōng)，交通运输、住宿餐饮(yǐn)、房地产等(děng)线下(xià)活动(dòng)回暖，但距离疫情前仍有一定(dìng)差距。

　　向前看，考虑(lǜ)到(dào)疫(yì)后经(jīng)济脉(mài)冲(chōng)式修复放缓、海(hǎi)外总需求回落预期逐(zhú)步兑现，消(xiāo)费回(huí)暖和产业升级(jí)将成为推动下(xià)一阶段国内经济复苏的主线。

　　制造业、服务业是驱动一季度经济复苏(sū)的主因

　　从一(yī)季度(dù)GDP表现看，制造业，交通运输、房(fáng)地产等行业景气度明显提升，而建筑业景气度回落(luò)，与(yǔ)年初出(chū)口数据好(hǎo)转、服务消(xiāo)费快速恢复、房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)回暖而投资疲弱的特点相一致。

　　从(cóng)制造业内部来看(kàn)，今年3月，制造业各行业景气度普遍(biàn)回(huí)暖，多数从去年(nián)12月(yuè)的“量价(jià)齐跌”转(zhuǎn)入(rù)“量升价跌(diē)”，指向经济(jì)复苏初期，供给端修复(fù)好于(yú)需(xū)求端，行业整体去库进(jìn)程尚未结束。从行业景气度边际改善(shàn)情况来看，下游消费制造>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上(shàng)游(yóu)原材料加工，煤炭行业(yè)景气度表现为高位放(fàng)缓。

　　下游消费制造行业(yè)中，与出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺织服装、文教娱、烟草、家具(jù)制造行业景气度较高(gāo)，部分行(xíng)业表现为“量价(jià)齐升”。

　　中游装备制造业(yè)行业景气度居中，表现(xiàn)为“量(liàng)升价跌”。从“量(liàng)”维(wéi)度看，电气机械、专(zhuān)用(yòng)设备、运(yùn)输(shū)设(shè)备(bèi)>；；；汽车制造、金属制(zhì)品(pǐn)>；；；通用(yòng)设备、电子设备。

　　上(shàng)游原材料加工行业(yè)景(jǐng)气度改善幅度(dù)最弱，由于行(xíng)业库存(cún)水平偏高，多数行业仍然受到(dào)价(jià)格(gé)下跌的困扰，表现为“量升价跌”。从“量(liàng)”维度看，有色金属>；；；黑色金属、非金(jīn)属(shǔ)矿物>；；；石油石化行业(yè)。

　　消费回暖和产(chǎn)业升级或是推动(dòng)下一阶(jiē)段经济复(fù)苏的主线

　　一季(jì)度，国内经(jīng)济复苏主要受益于疫后复苏红利驱动。需求方面(miàn)，出行类消费快速(sù)复苏，前期积压的购房、服务消费需(xū)求得以释(shì)放；供给方面(miàn)，国内复(fù)工复产加快推进，生产端快速恢复，是推动(dòng)年初出(chū)口数据好(hǎo)转(zhuǎn)的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所(suǒ)放缓，指向(xiàng)疫后复(fù)苏红利驱(qū)动边际转弱，随着未来(lái)海外总(zǒng)需求回(huí)落的预期逐(zhú)步兑现(xiàn)，后(hòu)续(xù)驱动国内经济增长的线索，大概(gài)率来自(zì)于(yú)消费回暖和产业升级两(liǎng)条主线(xiàn)。

　　一(yī)是，一季度(dù)居民收入(rù)向(xiàng)上修复，消费倾向明显回升，已(yǐ)经高于2020-2022年疫情期间水平(píng)，同(tóng)时信(xìn)贷数(shù)据指向居民(mín)“去杠杆”势(shì)头缓和(hé)，未来消费回暖(nuǎn)的确(què)定性进一步增强。预计(jì)交通(tōng)、住(zhù)宿、餐饮、娱乐等服务消(xiāo)费有望(wàng)持(chí)续修复，家电、家具、纺服等与(yǔ)出行及地产后(hòu)周期相关的可选消(xiāo)费也有望进一步(bù)回暖。

　　二是(shì)，产业升级路径驱动下，汽(qì)车和“新三样”产品出口优势增强(qiáng)，有望维持出(chū)口韧性；随着下(xià)游消(xiāo)费稳(wěn)步修复、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向上修复，企业将从主(zhǔ)动(dòng)去库(kù)逐(zhú)步转向被动去(qù)库、主动补(bǔ)库，设备投(tóu)资需求有望改(gǎi)善，推动中游装备制造景气度维持(chí)高位。

　　风险提(tí)示：国内经济恢复(fù)力(lì)度(dù)不及预期；海(hǎi)外需(xū)求超预期回落。

　　一、节后消费降(jiàng)温，带动(dòng)CPI涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)回(huí)落

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后(hòu)经济复苏有哪些结构性特(tè)征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服务业是驱动(dòng)一季度经济复苏的主因(yīn)

　　一季(jì)度我国(guó)GDP总量实现超预期增长，指向(xiàng)疫(yì)后复(fù)苏(sū)背景下，国内经济企稳回升(shēng)。但(dàn)不同于海外国家疫后复苏的(de)规律，本轮国内疫后复(fù)苏(sū)发(fā)生在外(wài)需回落、国内经济转向高质量发展、居民前(qián)期“去杠杆”的(de)过程中(zhōng)，因(yīn)此(cǐ)驱动疫后经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)量并不均衡(héng流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点)，行业(yè)分化特征明显。因此，我们(men)重点(diǎn)从(cóng)行业层面，观(guān)测当(dāng)前各(gè)行业景气度水平。

　　从GDP不变(biàn)价观(guān)测各行业表现来看，今年一(yī)季度(dù)制造业、交通运输业、房地产业景(jǐng)气度明显提升(shēng)，而建筑业景气度(dù)回落，与年初出口(kǒu)数据好转、服务消(xiāo流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点)费快速(sù)恢(huī)复、房地产(chǎn)销售回暖而投资疲弱的情(qíng)况相一致。

　　我们(men)以2019年(nián)为(wèi)基期(qī)计算(suàn)各年(nián)份的复(fù)合增速，观察各行业增加值变化。

　　今(jīn)年一季度第一(yī)产业增(zēng)加值(zhí)增速为3.6％，低于去年四季(jì)度的4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年增速，与近(jìn)年来(lái)加快建(jiàn)设农业强国，推(tuī)进农业农村现代化的(de)目标有关。

　　今年一季度第二产业增加值增(zēng)速(sù)升至5.4％，高于(yú)去年四(sì)季度的4.4％。其中，制造业迎来(lái)较(jiào)快复苏，增(zēng)加值(zhí)增速提升至5.9％，高于去(qù)年(nián)四季度(dù)的(de)4.7％，但低于2021年(nián)全年增(zēng)速(sù)，与去年(nián)下半年之后外需转弱、居民商(shāng)品消费恢复(fù)偏(piān)慢有关。而建筑业景气度明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，增(zēng)加值增速回落至(zhì)1.9％，低于去年四季度的(de)3.1％，主要受房(fáng)地产新(xīn)开工拖累。

　　今年一季度第三产(chǎn)业增(zēng)加值增速小幅升至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相较疫情前仍存在产出缺口。其中(zhōng)，受益(yì)于居民出行活动恢复，交通运(yùn)输(shū)、仓储和邮政业增加(jiā)值(zhí)增速明显提升，自去年四季度的3.4％升(shēng)至5.9％，但低于2019年、2021年(nián)全年(nián)增速；住宿(sù)和(hé)餐饮(yǐn)业增加值增速小幅回升(shēng)，尽(jǐn)管高于疫情三年来的平均增速，但绝对水平(píng)不及(jí)2019年，指向供给水平(píng)恢复较慢(màn)。而受益于新房和(hé)二(èr)手房(fáng)销(xiāo)售回(huí)暖，今年一季度(dù)房地产业增(zēng)加(jiā)值(zhí)增(zēng)速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领(lǐng)域复苏分(fēn)化，中下游改善幅度好于上游

　　对于行业景气(qì)度的观测，我们采用(yòng)量（各行业工业(yè)增加值增速）与价(jià)格（各行业工(gōng)业品价格增速）分别作(zuò)为供需的衡量指(zhǐ)标。主(zhǔ)要(yào)选取28个主要行业自2019年以来的月(yuè)度(dù)数据，首(shǒu)先(xiān)将(jiāng)各(gè)行业增(zēng)加值增(zēng)速调(diào)整为以2019年为基期的复合增(zēng)速，其次(cì)计算2019年-2023年3月，每月的(de)增加值(zhí)增速和PPI增速的分位数水平，通过对比2022年12月和2023年3月的分位数水平(píng)，捕(bǔ)捉其边际变化。

　　今年3月，制造业各行业景气(qì)度出现(xiàn)普遍(biàn)回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量(liàng)升价跌”，指向经济(jì)复苏(sū)初期，供(gōng)给端修复好于需求端，行业整体去库(kù)进程(chéng)尚未结束。从行业景(jǐng)气度边际改善情(qíng)况来看，下游消费制造>；；；中游装(zhuāng)备制造>；；；上(shàng)游(yóu)原材(cái)料加工，煤炭(tàn)行(xíng)业景气度呈现高(gāo)位放(fàng)缓情况。

　　下游消(xiāo)费制(zhì)造行业中，与(yǔ)出(chū)行、地产后周(zhōu)期相关(guān)的行(xíng)业景(jǐng)气度最高，部分行业步入(rù)“量价齐升(shēng)”阶(jiē)段。今年3月，与居民外出消费相关的(de)，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量(liàng)价分位数水平均处在高景气度区间，烟草、家具制造(zào)行业也呈现“量价(jià)齐升(shēng)”的特征；食品制(zhì)造(zào)景气(qì)度有(yǒu)所回落，农副(fù)加(jiā)工行业(yè)表(biǎo)现为“量(liàng)价齐跌”，食(shí)品(pǐn)制造(zào)行业表现(xiàn)为(wèi)“量升价跌”，二者价格下跌(diē)主要与高库(kù)存水平有(yǒu)关，今年(nián)2月，库存同比均处在(zài)2016年以(yǐ)来90％以上(shàng)分(fēn)位(wèi)数水平；而随着防疫需(xū)求(qiú)的降温，医药制造业景气度有所回落，表现为“量跌价平”。

　　中(zhōng)游装(zhuāng)备(bèi)制造(zào)业行业(yè)景气度居中(zhōng)，均表现(xiàn)为(wèi)“量(liàng)升价跌”。一方面与原材料成本下跌(diē)有关，另一方(fāng)面(miàn)，也与年(nián)初外需(xū)表现(xiàn)好于内需，部分(fēn)行业(yè)仍在(zài)去库(kù)进程有关。其(qí)中，电(diàn)气(qì)机械、专用设备(bèi)、运输设备工业增加值增速改(gǎi)善幅度最大，受益于(yú)国内(nèi)产业(yè)升级、出(chū)口优势带来(lái)的韧(rèn)性驱动；其(qí)次是汽车制造、金(jīn)属制品，改(gǎi)善幅度最(zuì)弱的是(shì)通(tōng)用设(shè)备、电(diàn)子设备(bèi)，与(yǔ)房地产(chǎn)新(xīn)开工强(qiáng)度(dù)较弱、消(xiāo)费电(diàn)子行业周期性走弱(ruò)有(yǒu)关。

　　上游(yóu)原(yuán)材(cái)料加工(gōng)行业景气度改善幅(fú)度偏弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍受制于价(jià)格下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌”。其中，有色金(jīn)属行业生(shēng)产端(duān)改(gǎi)善幅度最大，3月(yuè)增加值增(zēng)速位于2019年以(yǐ)来(lái)70％分位数水平，但(dàn)受全球大宗(zōng)商品下行周期影响，价格依旧承(chéng)压(yā)；随着年初建筑业施(shī)工(gōng)回暖，相关的(de)黑(hēi)色金属、非金属制品景气(qì)度提升，但(dàn)由于库存水平(píng)偏高，价格仍处在下跌区间(jiān)，拖(tuō)累整体盈利(lì)水平；石化链条行业(yè)生(shēng)产水平普遍回暖，但(dàn)分位数水平仍(réng)处在(zài)50％以下的(de)景气度偏低区间，今年由(yóu)于能(néng)源危机缓解，产品(pǐn)价(jià)格相较去年同期(qī)也出现普遍下(xià)跌(diē)。

　　煤炭(tàn)开采景气度仍处在高位，但出现边(biān)际(jì)放缓，生产及价格水平同步(bù)回(huí)落。这与(yǔ)去年以来行业产(chǎn)能持续扩张(zhāng)有关，今年2月(yuè)，煤炭开(kāi)采产成品(pǐn)库存同比(bǐ)处在(zài)2016年以来94％分(fēn)位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级(jí)或是推动(dòng)下一阶段经济复苏的主线

　　一季度(dù)，国(guó)内经济(jì)复苏主要受(shòu)益(yì)于疫后复苏(sū)红(hóng)利。一方(fāng)面，消费场(chǎng)景恢复(fù)后，出行(xíng)类消费快速(sù)复苏，前期积(jī)压的购房、服务性需求(qiú)得以释放；另(lìng)一方面，国(guó)内复工复产加(jiā)快推(tuī)进，保证供给端(duān)的(de)快速恢复(fù)，是(shì)推(tuī)动年(nián)初出口数据好转的重要原(yuán)因(yīn)。

　　进入(rù)3月，经济(jì)复(fù)苏节奏有所放缓(huǎn)，指(zhǐ)向疫后(hòu)红利释放效果转弱，随着未(wèi)来(lái)海外总需求(qiú)回落的预期(qī)逐(zhú)步兑现，后续驱动国内经济增(zēng)长的(de)线索，大概率来自于消(xiāo)费回暖和(hé)产业升(shēng)级两条主线。

　　一是，随着居民收(shōu)入提(tí)升(shēng)和(hé)消费意愿(yuàn)改善，未来消费回暖的确定(dìng)性进一(yī)步增强(qiáng)，交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱(yú)乐等服(fú)务消费，以及(jí)家(jiā)电、家(jiā)具、纺服等可(kě)选消费(fèi)景(jǐng)气度均有望提(tí)升。

　　从一季度居民(mín)收入和消费数据看，居民收入增速提升，消(xiāo)费倾(qīng)向开始回升(shēng)，已(yǐ)经高于2020-2022年，但尚未修复(fù)至疫情前水平。以2019年为(wèi)基(jī)期的复合(hé)增速(sù)看，今年(nián)一季(jì)度，全(quán)国居民人均可支配收(shōu)入(rù)增速提(tí)升(shēng)至6.4％，高于去年四季(jì)度的5.6％，居民人均消费支出增(zēng)速(sù)提(tí)升至5.0％，高于(yú)去年(nián)四季度(dù)的3.0％。一季度居民平(píng)均消费(fèi)倾向为(wèi)62.0％，已(yǐ)经高于2020-2022年同期均值60.9％，但距离(lí)2019年同期的(de)65.2％仍(réng)有(yǒu)一定差距。未来随(suí)着(zhe)服务业(yè)恢复(fù)持续向好，有望带动相关就业岗位加快恢复，进一(yī)步提(tí)振(zhèn)居民消费意愿。

　　从居民存(cún)贷款数据看，居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)有所减弱，消(xiāo)费(fèi)和投资信心(xīn)正在筑底。今年以(yǐ)来，居民储蓄(xù)意(yì)愿有所减弱，“去杠杆”势头缓(huǎn)和。从(cóng)存款数(shù)据(jù)看，3月(yuè)居民新增存款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量降至2051亿元，低于1-2月(yuè)9375亿元的同比(bǐ)增量均值，也低于2022年6617亿元的月(yuè)均同比增量。从(cóng)贷款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)，3月居民部门新增净融资同(tóng)比多增(zēng)4859亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增2246亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比多增2613亿元。居民部(bù)门新增净融资连续(xù)2个月维持同比扩张，指向居民预期可能正在筑底(dǐ)，“去杠杆”势头开始放缓。今年第(dì)一(yī)季度城镇储户(hù)问卷(juǎn)调查结果显示，倾向于“更多(duō)储蓄”的居民占58.0％，比上(shàng)季(jì)度减少3.8个百分点；倾向于“更(gèng)多消费”和“更多投资(zī)”的居(jū)民分别占23.2％和18.8％，均分别高于上季(jì)度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降(jiàng)低、消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)意(yì)愿提升。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动下，汽车和(hé)“新三样”产(chǎn)品出口优(yōu)势增(zēng)强，以及相关行(xíng)业(yè)设备(bèi)投资更新，有望推动中游(yóu)装备(bèi)制造景(jǐng)气度(dù)维持(chí)高位。

　　一方面(miàn)，今年一季度国内出口数据回暖，除与欧美供需缺口短期走阔、国内复工复(fù)产加(jiā)快(kuài)推进外，也受益于RCEP政策红利持续(xù)释放，以及汽车和“新三(sān)样”产品出口优势增强。今年在海外总(zǒng)需求回落背(bèi)景下，我国与RCEP国(guó)家贸易往来加强、以及新能源产(chǎn)品优势强(qiáng)化，有望维(wéi)持装备制造领(lǐng)域(yù)出口韧性。

　　另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)下滑和库存高位，对制(zhì)造业投资扩产造成一定压力。但随着下游消(xiāo)费(fèi)稳(wěn)步(bù)修(xiū)复(fù)、二季度PPI同比触底回升(shēng)，制造业企业盈(yíng)利有望(wàng)向(xiàng)上修复。目前(qián)看，电(diàn)气机(jī)械(xiè)等装备制造业去库进(jìn)程已进入下半场(chǎng)，今年1-2月专(zhuān)用设备、通用(yòng)设备产成品库存增速呈现触底反(fǎn)弹。随(suí)着(zhe)需求回暖、盈利修复，企业将(jiāng)从主动(dòng)去库(kù)逐步(bù)转向(xiàng)被动去库(kù)、主动补库，设备投资需(xū)求将随(suí)之提(tí)升。

　　二、海外观察(chá)

　　2.1金(jīn)融与流动性数据：各国国债(zhài)收(shōu)益(yì)率多数上行(xíng)

　　美国10年期国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)上行。本周（截(jié)至(zhì)4月(yuè)21日(rì)）美国10年(nián)期(qī)国债收益率(lǜ)3.57％，较(jiào)上周末上行(xíng)5BP，其中通胀预期较上周(zhōu)下行2BP，实际收益率(lǜ)1.29％，较(jiào)上(shàng)周末上(shàng)升7BP。法国10年期国债收益率(lǜ)较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期国债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率(lǜ)较上周末上行2BP至0.48％（截至(zhì)4月20日），英国10年期国债收(shōu)益率较上周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截(jié)至4月19日）。

　　美国10y-2y国债(zhài)收益(yì)率利差收(shōu)窄。本周美国(guó)10年期和2年期国债期(qī)限利差为-0.60％，较(jiào)上周下行4BP。美国AAA级企(qǐ)业期权调(diào)整利差(chà)较上周(zhōu)末(mò)持平为(wèi)0.55％，美国高收益债期权调整利差较上周末上行11BP至(zhì)4.54％（截(jié)至(zhì)4月20日）。

　　2.2全球(qiú)市(shì)场：全球股市(shì)涨跌分化，大宗商品(pǐn)价格普跌

　　全球股市涨跌(diē)分化。本(běn)周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨(zhǎng)，法(fǎ)国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全线下跌，标普500、道(dào)琼斯工业指数、纳斯达(dá)克指数分(fēn)别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股市分化，俄罗斯RTS、新西兰(lán)标普50、日经225分别上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳洲(zhōu)标普200、韩国综合(hé)指(zhǐ)数、上证指数、恒生指数分别(bié)下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价(jià)格普(pǔ)跌。其(qí)中，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余大宗商品(pǐn)价(jià)格普跌(diē)。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭(tàn)、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石(shí)、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观察：美欧加息步(bù)伐或将继续

　　4月19日，美联储(chǔ)褐皮书公(gōng)布，显示近几周(zhōu)美国经济增长(zhǎng)陷入(rù)停滞(zhì)，通(tōng)胀和招聘活动放缓，信贷渠道变窄。褐皮书称，最近几周美(měi)国总(zǒng)体经(jīng)济活动几乎没有变化(huà)，几个(gè)辖区指(zhǐ)出在不确定(dìng)性增加和对(duì)流动(dòng)性的担忧加剧之际(jì)，银行(xíng)收紧了贷款标(biāo)准。近期(qī)美(měi)国(guó)总体物价水平温和上升，但价格上(shàng)涨速度(dù)或有所放(fàng)缓。

　　美(měi)联储官员表示为应对高通胀，加息步伐或将(jiāng)继续。4月21日，美联储(chǔ)哈克(kè)称，需要进一步收(shōu)紧政策来应对(duì)高通胀，加息结束后美联储将需要在(zài)一段(duàn)时间内维(wéi)持利率稳定。同日美(měi)联储梅斯(sī)特(tè)表示，预(yù)计(jì)今(jīn)年货币政策(cè)将(jiāng)需要进一步进入限制性区(qū)域(yù)，终端利率(lǜ)或将高于(yú)5％，具体取决于经济和金融(róng)形势的发展(zhǎn)。

　　欧洲央行货币政(zhèng)策会议纪要公布(bù)，绝(jué)大多数委员(yuán)同意将利(lì)率上(shàng)调50个基点(diǎn)。4月20日公布的欧(ōu)洲央行会(huì)议纪要(yào)显示，货币政策在降低通胀方面仍有一(yī)段路要走，一(yī)些委员认为整体而言通胀风(fēng)险倾(qīng)向(xiàng)于上(shàng)行。金融市场紧张局(jú)势被视为经(jīng)济和通胀(zhàng)前(qián)景重大(dà)不(bù)确定性的来(lái)源。然而除(chú)非形势显著(zhù)恶化，否(fǒu)则金融市场(chǎng)的紧张(zhāng)局(jú)势(shì)不太可(kě)能从(cóng)根本上(shàng)改变欧洲央行管理委员会(huì)对(duì)通(tōng)胀前景的评估。

　　2.4 海(hǎi)外政策：欧(ōu)洲“芯片法案”落地(dì)；美财长耶伦强调(diào)美(měi)国“国(guó)家安全”

　　4月(yuè)18日(rì)，欧洲理事会和欧洲(zhōu)议会通(tōng)过(guò)了一项临时(shí)政治协议，就涉及430亿欧(ōu)元补贴的《The EU Chips Act》最(zuì)终版(bǎn)本达成一致。法案目标是到(dào)2030年，欧盟拟动用430亿欧元资(zī)金提振半(bàn)导体行业，以将欧盟占全(quán)球半导体制造市场(chǎng)的份额从10％提升至(zhì)至少20％；大幅(fú)提升(shēng)芯片制(zhì)造工艺，建立欧盟的(de)半(bàn)导体供应链，并与美国和亚洲(zhōu)同(tóng)行竞(jìng)争。

　　4月20日，美(měi)国众(zhòng)议院议长麦卡锡表示，正在推出一份债务上限(xiàn)相关立(lì)法措施。白宫需要开始就(jiù)债务上限(xiàn)进行谈判；众议院共和党希望提高债务上(shàng)限并削减支出；正(zhèng)在推出(chū)一份(fèn)债务上限相(xiāng)关立法(fǎ)措(cuò)施；债务法(fǎ)案(àn)将设法(fǎ)收回未使用的防疫资金用于日(rì)常(cháng)开支；法(fǎ)案将(jiāng)减(jiǎn)少对(duì)国税局(jú)的拨款，并(bìng)结(jié)束绿色产业补贴措(cuò)施。

　　4月20日，美国财政部长耶伦(lún)就中美(měi)关系发表讲(jiǎng)话，表明美国(guó)无(wú)意与中国脱钩，但未来仍将(jiāng)强调(diào)“国家(jiā)安全”。耶(yé)伦宣称，任何与中国脱(tuō)钩的努力都将(jiāng)是“灾难性的”，美(měi)国寻求与中国建立“建设性和公平(píng)的经济(jì)关系”。但“当(dāng)美国(guó)利益受到威胁时”，美国将(jiāng)坚定地(dì)捍卫国家安全，即使以(yǐ)牺牲中美关系为(wèi)代价。在国际关系中，耶伦(lún)表示美中两(liǎng)国有必(bì)要“坦诚讨(tǎo)论棘手问题”，比(bǐ)如帮助面临债务问题(tí)的新兴市场和发展中(zhōng)国家(jiā)等。

　　三、国(guó)内观察

　　3.1上游：原油、铜(tóng)价环比上涨

　　原油价格环(huán)比上涨，环比由(yóu)负转正(zhèng)。2023年4月以来，WTI原油价(jià)格环比上涨10.06％，环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月的-4.54％转正为本月的10.06％，最(zuì)新月度均(jūn)价为80.75美元(yuán)/桶。布伦特原油(yóu)价格(gé)环比(bǐ)上涨7.14％，环比由负转正，由上月的-5.18％转正为(wèi)本月的7.14％，最新(xīn)月(yuè)度均价(jià)为84.87美元/桶(tǒng)。

　　铜价(jià)、铝(lǚ)价环比(bǐ)上(shàng)涨，铜、铝库存(cún)同比(bǐ)下降。2023年4月(yuè)以(yǐ)来，铜价(jià)环比上(shàng)涨0.86％，环(huán)比由负转正，由上月的-1.33％转正为(wèi)本月的0.86％，库存(cún)同比下降51.71％，降(jiàng)幅相(xiāng)对上月扩大(dà)44.13个百分点。铝价环比(bǐ)上涨2.25％，环比由负(fù)转正，由上月的-5.26％转正为(wèi)本月的2.25％，库存同比下降(jiàng)10.57％，降幅(fú)缩窄15.36个百分点。

　　3.2中(zhōng)游：水泥价格指(zhǐ)数环比上(shàng)升，螺纹(wén)钢价格(gé)环比(bǐ)下跌，库存同比(bǐ)下降

　　水泥价格指数环比(bǐ)上升(shēng)。4月以来，全国水泥价格指数环比(bǐ)上涨2.27％，增幅缩(suō)小0.92个百分点。华北、东北、华东、中南(nán)、西北以及西(xī)南各(gè)区价格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环(huán)比下跌，库存同比下降(jiàng)，钢坯库存(cún)同比上涨。2023年4月以来，螺纹钢(gāng)价格环(huán)比由正转负，环比(bǐ)由(yóu)上(shàng)月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比(bǐ)下降15.42％，跌幅(fú)相对上月(yuè)缩窄3.26个(gè)百分点。钢坯库存同比上(shàng)涨64.88％，增幅缩小157.85个百分(fēn)点。

　　3.3流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点g>下游：商品房成交面积增幅缩(suō)窄，猪价菜价下跌，水果价(jià)格上涨

　　商品房成交面积增幅缩(suō)窄。2023年(nián)4月以(yǐ)来(lái)，商(shāng)品房成交面(miàn)积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品(pǐn)房成(chéng)交面积同(tóng)比分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百(bǎi)分点。

　　土地成(chéng)交面积跌幅收窄。2023年4月(yuè)以来，百城土(tǔ)地供应面积(jī)同比增速(sù)为5.80％，上月为-12.02％；土地成交面(miàn)积同比增速为-0.12％，上(shàng)月为-13.41％；土(tǔ)地(dì)成交溢价率为5.50％，较(jiào)上月(yuè)上涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜价格(gé)下跌，水果(guǒ)价格上涨。2023年(nián)4月以来，猪肉价格环(huán)比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相(xiāng)对上(shàng)月(yuè)扩(kuò)大2.6个百分(fēn)点。蔬菜(cài)价(jià)格环(huán)比下(xià)跌8.22％至4.89元/公斤(jīn)，跌幅缩窄0.55个百(bǎi)分点。水果(guǒ)价格环比(bǐ)上(shàng)涨0.14％至7.89元(yuán)/公斤，增幅缩(suō)小4.54个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　乘用车日均零售销(xiāo)量增幅扩大。4月以(yǐ)来(lái)，乘用车日均零售销量(liàng)同比(bǐ)增加17.39％，增幅(fú)扩大16.26个百分(fēn)点。批发销量同比(bǐ)增加15.64％，增幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行

　　货币(bì)市场(chǎng)利率趋(qū)势分化，国债利(lì)率普遍下(xià)行。2023年4月(yuè)以来(lái)，R001较上月(yuè)末下行36bp至(zhì)2.29％；R007较上(shàng)月(yuè)末(mò)下(xià)行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月末(mò)下(xià)行(xíng)12bp至2.27％。一(yī)年期国债利率较(jiào)上(shàng)月(yuè)末下行(xíng)8bp至2.19％。十年期国(guó)债(zhài)利率较上月末下行(xíng)2bp至2.83％。一年(nián)期(qī)AAA+企(qǐ)业(yè)债利率较上月末(mò)下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利(lì)率较上月末下行5bp至(zhì)3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提振消费持续回升的(de)动力；国资委强调着(zhe)力发展战略性新兴(xīng)产业

　　4月(yuè)19日，国家(jiā)发(fā)展(zhǎn)改革委举行4月份新闻发(fā)布会，强调要提振消(xiāo)费持续回(huí)升的动力(lì)。接下来将重点做好四(sì)方(fāng)面工作：一是(shì)，研究起草关于恢复(fù)和扩大(dà)消费的政(zhèng)策文件，围(wéi)绕(rào)大宗消(xiāo)费、服务消费、农村(cūn)消(xiāo)费等重点(diǎn)领域；二是，下大力(lì)气稳定汽车消费，大力推(tuī)动新能源汽车(chē)下乡；三是，会同有关方面优化就业、收入分配和(hé)消费(fèi)全链条(tiáo)良(liáng)性循环促进机制；四是，研(yán)究(jiū)制定(dìng)关于营造放心(xīn)消费环境的政策文件。

　　4月19日(rì)，国资委党委召开扩大会(huì)议，强(qiáng)调推动国资央企着力发(fā)展实体经济特别是战略性(xìng)新兴产业。会议(yì)认为，要更好推动国资央(yāng)企(qǐ)在中(zhōng)国式现代化新征程中走在(zài)前列，着力提升(shēng)科技自(zì)立自强水平，提升自主创新能力；着力发展(zhǎn)实体经(jīng)济特别是(shì)战(zhàn)略性(xìng)新兴产业，加快推进(jìn)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设；抓好(hǎo)新(xīn)一轮国企改革深化提升行动组织实施，高(gāo)水平参与共建(jiàn)“一(yī)带一路”。

　　4月20日，工信部(bù)举办发布(bù)会介绍一季度工业和(hé)信息化发(fā)展状况，表示下一(yī)步将制定实施重点行业稳增长的工作方案。一是营(yíng)造良好产业发展(zhǎn)环境(jìng)，落实落细稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)举措，抓实抓(zhuā)细部省协作、部门协同；二是推动出(chū)口保稳提质，加(jiā)大对制(zhì)造业(yè)外贸企(qǐ)业的(de)支持力度，配合有(yǒu)关部门落实好稳外贸政策举措；三是促进内(nèi)需加快恢复，以高(gāo)质(zhì)量供给促进消费；四是持续增强发展动能，加快战略性(xìng)新兴产业的创新发(fā)展。

　　四、财经日历

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内经(jīng)济恢复(fù)力度(dù)不及预期；海外(wài)需求超(chāo)预期回落(luò)。

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