摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：<丁二醇和丙二醇是不是酒精/strong>

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据丁二醇和丙二醇是不是酒精下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化。