核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(k战狼3什么时候上映？àn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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