文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资(zī传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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