分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗>

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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