文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增(zē偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧ng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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