平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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