来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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