摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

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　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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