平(píng网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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