核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思"【海通策略】分歧：价值还(hái)是(shì)成长？（吴信坤、刘颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外(w复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思ài)，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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