王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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