“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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