“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(d铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗e)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qi铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗án)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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