分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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