主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(hu绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人í)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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