核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制025是哪里的区号，025是哪里的区号查询于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉025是哪里的区号，025是哪里的区号查询求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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