摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(z夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物hěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。<夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物/p>

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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