来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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