摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗trong>一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.2prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗2万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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