来源：梁(liáng)中华宏观研(y开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑án)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资(z开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ī)需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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