摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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