平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yó花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了u)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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