《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人trong>外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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