王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……总监和经理哪个大ng>

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。