平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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