核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的(dié)加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的显(xi酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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