主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ng>工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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