文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言(y幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班án)，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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