《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ě等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待r)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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