平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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