摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

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　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zh手机扩展内存是什么意思ě)均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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