文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利00后初中学历很丢人吗率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)00后初中学历很丢人吗当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融(rón00后初中学历很丢人吗g)出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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