核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数娜能组成什么词，娜字能组什么词语中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lá娜能组成什么词，娜字能组什么词语i)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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