平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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