平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(g猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方è)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ng>这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。