《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了四大灵猴的兵器叫什么名字(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)四大灵猴的兵器叫什么名字所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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