平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁strong>考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。