《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)一个男人出轨了还爱自己的老婆吗，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解一个男人出轨了还爱自己的老婆吗作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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