核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意(yì)猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(guó)内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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